本報(bào)記者 冷翠華

　　近期，國(guó)元農(nóng)險(xiǎn)A股上市材料已被證監(jiān)會(huì)接收，利安人壽高管首次提及上市目標(biāo)。此外，陽(yáng)光保險(xiǎn)集團(tuán)沖刺港股IPO已到“一次書面反饋”階段。

　　事實(shí)上，曾公開(kāi)表達(dá)過(guò)上市意愿或者采取行動(dòng)謀求上市的保險(xiǎn)公司為數(shù)不少，但時(shí)至今日，在A股上市的保險(xiǎn)公司只有5家，加上在港股上市的保險(xiǎn)公司，一共僅有9家。此外，還有4家保險(xiǎn)中介機(jī)構(gòu)在海外上市。

　　對(duì)于年保費(fèi)收入4.49萬(wàn)億元、保險(xiǎn)公司超200家(不含保險(xiǎn)資管公司)的全球第二大保險(xiǎn)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，屈指可數(shù)的上市公司顯得有些勢(shì)單力薄。保險(xiǎn)公司為何逐夢(mèng)上市？其上市困難何在？險(xiǎn)企上市小高峰會(huì)出現(xiàn)嗎？帶著這些問(wèn)題，《證券日?qǐng)?bào)》記者深入采訪多位業(yè)內(nèi)人士，以期揭示背后的深層次原因。

　　三大動(dòng)機(jī)

　　險(xiǎn)企逐夢(mèng)上市之路

　　目前，我國(guó)在A股或港股上市的保險(xiǎn)公司共有9家。其中，中國(guó)人保、中國(guó)平安、中國(guó)太保、中國(guó)人壽、新華保險(xiǎn)在A股和港股兩地上市，中國(guó)再保險(xiǎn)、眾安在線、中國(guó)太平、中國(guó)財(cái)險(xiǎn)在港股上市。同時(shí)，近年來(lái)，我國(guó)不少險(xiǎn)企曾公開(kāi)表達(dá)過(guò)上市意愿，包括泰康保險(xiǎn)、華泰保險(xiǎn)等保險(xiǎn)集團(tuán)，以及合眾人壽、民生人壽等。

　　保險(xiǎn)公司的上市熱情為何如此之高？核心原因在于其對(duì)資本的渴求。華東政法大學(xué)國(guó)際金融法律學(xué)院教授鄭彧在接受《證券日?qǐng)?bào)》記者采訪時(shí)表示，保險(xiǎn)公司本質(zhì)上是以風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖為主要業(yè)務(wù)的商業(yè)機(jī)構(gòu)，“以時(shí)間換空間”的業(yè)務(wù)模式本質(zhì)上決定了其對(duì)“健康現(xiàn)金流”的依賴。因此，保險(xiǎn)公司必然受制于償付能力監(jiān)管指標(biāo)的要求，其基于自身業(yè)務(wù)存在不同程度的資金需求。例如，早期設(shè)立的壽險(xiǎn)公司面臨著賠付事件逐漸增多的情況，同時(shí)，險(xiǎn)企擴(kuò)張業(yè)務(wù)也面臨資金需求。

　　近年來(lái)，保險(xiǎn)公司通過(guò)發(fā)債、股東增資等方式補(bǔ)充資本金的規(guī)模一直處在較高水平，年度發(fā)債規(guī)模均在500億元以上。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2018年到2021年，保險(xiǎn)行業(yè)分別發(fā)行資本補(bǔ)充債570億元、546.5億元、780億元、542.69億元。今年，隨著償二代二期工程的落地，保險(xiǎn)公司償付能力充足率普遍下降，部分險(xiǎn)企申請(qǐng)了過(guò)渡期政策，險(xiǎn)企對(duì)資金的需求更加強(qiáng)烈。

　　上市帶來(lái)的核心好處，便是可以通過(guò)市場(chǎng)化的方式獲得融資。瑞士再保險(xiǎn)中國(guó)原總裁兼瑞再北分原總經(jīng)理陳東輝在接受《證券日?qǐng)?bào)》記者采訪時(shí)表示，獲得融資、補(bǔ)充公司資本，推動(dòng)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)更好發(fā)展，正是保險(xiǎn)公司逐夢(mèng)上市的動(dòng)機(jī)之一；同時(shí)，對(duì)部分成立時(shí)間較短的險(xiǎn)企而言，上市有利于引入戰(zhàn)略投資者、吸引市場(chǎng)化專業(yè)人才、提高董事會(huì)的專業(yè)性，提高公司治理水平，上市公司作為公眾公司，相應(yīng)的監(jiān)管要求更高、信息披露更嚴(yán)格細(xì)致，有利于公司實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展，知名度也將顯著提升；此外，上市為公司原有股東提供了市場(chǎng)化的退出機(jī)制，部分股東有意愿推動(dòng)公司上市。

　　陳東輝表示，在上述三個(gè)動(dòng)機(jī)中，對(duì)第三種情況需要結(jié)合個(gè)案進(jìn)行深入分析。在過(guò)去十多年我國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)快速發(fā)展過(guò)程中，有部分動(dòng)機(jī)不純的資本進(jìn)入保險(xiǎn)業(yè)，并非抱著長(zhǎng)期深耕保險(xiǎn)業(yè)、促進(jìn)行業(yè)真正做大做強(qiáng)的目的，而是為了賺一把就走。如果出于這種目的謀求上市，以便于通過(guò)市場(chǎng)化方式“脫身”，其上市之路必然波折。即使成功上市，也可能很快被“打回原形”，難以實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展。

　　花旗集團(tuán)保險(xiǎn)行業(yè)研究主管馬羽平對(duì)《證券日?qǐng)?bào)》記者表示，由于上市能夠帶來(lái)多重潛在裨益，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)上市需求一直比較強(qiáng)勁。除了補(bǔ)充資本、多元化股東結(jié)構(gòu)、提升知名度等好處之外，對(duì)于經(jīng)營(yíng)長(zhǎng)期業(yè)務(wù)的保險(xiǎn)公司尤其是中小公司來(lái)說(shuō)，上市也會(huì)增強(qiáng)客戶的信任。同時(shí)，良好的股權(quán)流動(dòng)性和股價(jià)表現(xiàn)也有助于險(xiǎn)企實(shí)施股權(quán)激勵(lì)留住人才。

　　從不同市場(chǎng)來(lái)看，馬羽平表示，相較于A股市場(chǎng)，海外證券交易市場(chǎng)在信息披露充分的情況下對(duì)公司上市的業(yè)績(jī)要求相對(duì)較低，排隊(duì)時(shí)間也較短，這是部分保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)選擇海外上市的原因之一。

　　三大因素羈絆

　　保險(xiǎn)業(yè)對(duì)投資者吸引力下降

　　盡管從整體上看，保險(xiǎn)公司有較強(qiáng)的上市意愿，但至今我國(guó)的上市險(xiǎn)企屈指可數(shù)。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，保險(xiǎn)公司要圓上市夢(mèng)并非易事，尤其是在當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境下，保險(xiǎn)行業(yè)面臨著發(fā)展減速、上市險(xiǎn)企估值低迷等多方面問(wèn)題。

　　中華聯(lián)合保險(xiǎn)集團(tuán)股份有限公司研究所博士邱劍對(duì)記者表示，過(guò)去幾年，大量資本進(jìn)入保險(xiǎn)業(yè)，加速了行業(yè)發(fā)展，壯大了行業(yè)規(guī)模，但近兩年資本的不良作用也暴露出來(lái)，保險(xiǎn)公司股權(quán)關(guān)系復(fù)雜化，甚至成為大股東的“提款機(jī)”。目前，無(wú)論是對(duì)險(xiǎn)企增資擴(kuò)股還是上市，政策都呈進(jìn)一步收緊之勢(shì)。

　　同時(shí)，從保險(xiǎn)公司的經(jīng)營(yíng)情況來(lái)看，承保端和投資端這兩個(gè)輪子的發(fā)展并不平衡。邱劍表示，“整體來(lái)看，保險(xiǎn)行業(yè)承保端利潤(rùn)微薄，有不少財(cái)險(xiǎn)公司在承保端虧損，公司盈利主要依靠投資，而投資具有較大的波動(dòng)性，影響其持續(xù)穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)?！?/p>

　　記者了解到，《首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市管理辦法》(以下簡(jiǎn)稱“首發(fā)辦法”)對(duì)發(fā)行人有持續(xù)盈利能力的要求，其中，要求發(fā)行人不得有“最近1個(gè)會(huì)計(jì)年度的凈利潤(rùn)主要來(lái)自合并報(bào)表范圍以外的投資收益”的情形，這通常是指發(fā)行人最近1個(gè)會(huì)計(jì)年度的投資收益不超過(guò)當(dāng)期合并報(bào)表凈利潤(rùn)的50%，這對(duì)部分凈利潤(rùn)主要來(lái)自投資的保險(xiǎn)公司形成限制。

　　鄭彧認(rèn)為，保險(xiǎn)公司謀求上市需要滿足諸多條件。一是，需要保險(xiǎn)公司內(nèi)部股東之間或股東和管理層之間就上市達(dá)成共識(shí)；二是，保險(xiǎn)公司上市需要滿足證監(jiān)會(huì)相關(guān)要求，需要獲得銀保監(jiān)會(huì)同意，而行業(yè)監(jiān)管部門對(duì)不同保險(xiǎn)公司上市的理解和支持力度不同；三是，從我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的構(gòu)成來(lái)看，傳統(tǒng)保險(xiǎn)公司并不符合科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板的發(fā)展定位，也不符合北交所“專精特新”的板塊定位，因此還是主要集中于主板上市，而我國(guó)對(duì)擬在主板上市的公司有嚴(yán)格的審核制度，這就需要保險(xiǎn)公司滿足監(jiān)管對(duì)公司盈利能力、股東身份、關(guān)聯(lián)交易、保險(xiǎn)資金使用等方面的嚴(yán)格核查，任何一方面存在問(wèn)題都可能受到證券監(jiān)管方面的質(zhì)疑。

　　普華永道保險(xiǎn)行業(yè)主管合伙人胡靜對(duì)記者表示，保險(xiǎn)公司上市除了要滿足多項(xiàng)“硬件”要求，成功融資還需要得到市場(chǎng)投資人的認(rèn)可，即有感興趣的投資機(jī)構(gòu)愿意給出合理的市場(chǎng)估值等，這些“軟件”方面的要求往往難以具象為條款。從過(guò)去幾年成功上市的保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)來(lái)看，多為帶科技因素的保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)。例如，2017年眾安在線在港交所上市；2020年2月份，慧擇在納斯達(dá)克上市，被稱為“保險(xiǎn)電商第一股”；2021年4月份，水滴公司登陸紐交所。這也在一定程度上反映了市場(chǎng)對(duì)“互聯(lián)網(wǎng)+金融”以及“科技+金融”模式所帶來(lái)的想象空間的興趣與認(rèn)可度。擬上市公司在招股書中重點(diǎn)闡述其發(fā)展戰(zhàn)略的同時(shí)，也會(huì)深入介紹公司的經(jīng)營(yíng)理念、歷史數(shù)據(jù)、經(jīng)營(yíng)發(fā)展所面臨的風(fēng)險(xiǎn)等，既要全面客觀，同時(shí)也要展示自身的特點(diǎn)和亮點(diǎn)。結(jié)合目前市場(chǎng)對(duì)科技能力的關(guān)注，對(duì)于準(zhǔn)備上市的傳統(tǒng)金融企業(yè)來(lái)說(shuō)，介紹自身的科技戰(zhàn)略以及展示自身的科技能力也是很重要的。

　　從業(yè)務(wù)模式來(lái)看，胡靜表示，保單并非制造業(yè)產(chǎn)品，而是通過(guò)契約方式銷售一種服務(wù)，服務(wù)期限可以長(zhǎng)達(dá)幾十年，這也使得其會(huì)計(jì)收入的確認(rèn)方式較為特殊，利潤(rùn)來(lái)源不易看清，需要結(jié)合其他信息例如“內(nèi)含價(jià)值”等指標(biāo)輔助分析與理解，這給保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)解釋自身經(jīng)營(yíng)情況帶來(lái)一定難度。與此同時(shí)，保險(xiǎn)公司的投資人多集中在專業(yè)投資機(jī)構(gòu)，而目前我國(guó)上市保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)數(shù)量較少，且主要是大型頭部險(xiǎn)企，還需要更多時(shí)間培育市場(chǎng)。

　　星圖金融研究院研究員黃大智也持有類似觀點(diǎn)。他表示，與其他金融行業(yè)相比，保險(xiǎn)業(yè)更加復(fù)雜，這會(huì)影響資本市場(chǎng)對(duì)保險(xiǎn)公司的認(rèn)可度，投資者不容易達(dá)成共識(shí)，從而增加了保險(xiǎn)公司上市的難度以及制約其在資本市場(chǎng)的表現(xiàn)。同時(shí)，近幾年，保險(xiǎn)行業(yè)股權(quán)治理問(wèn)題較為突出，股東變化頻繁、關(guān)聯(lián)交易普遍，這也成為險(xiǎn)企上市的障礙。

　　陳東輝曾兩進(jìn)兩出中國(guó)人保，參與了中國(guó)財(cái)險(xiǎn)以及中國(guó)人保集團(tuán)登陸港交所的工作。在他看來(lái)，當(dāng)前保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)逐夢(mèng)上市最主要的難點(diǎn)在于保險(xiǎn)行業(yè)對(duì)資本市場(chǎng)的吸引力下降。

　　2012年底，中國(guó)人保集團(tuán)登陸港交所，得到資本市場(chǎng)和國(guó)際投資者的高度認(rèn)可。陳東輝回憶說(shuō)，中國(guó)人保集團(tuán)登陸港交所之時(shí)，從宏觀環(huán)境看，全球資本市場(chǎng)處于動(dòng)蕩期，但當(dāng)時(shí)中國(guó)保險(xiǎn)業(yè)對(duì)國(guó)際投資者有很強(qiáng)的吸引力，行業(yè)展現(xiàn)出高速增長(zhǎng)的魅力。同時(shí)，投資者對(duì)中國(guó)未來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展充滿信心，高度認(rèn)可潛力巨大的中國(guó)保險(xiǎn)市場(chǎng)。因此，盡管彼時(shí)大環(huán)境并不好，但中國(guó)人保集團(tuán)整體上市受到了國(guó)際資本市場(chǎng)的熱烈追捧，最終定價(jià)實(shí)現(xiàn)了超過(guò)3倍的超額認(rèn)購(gòu)。

　　時(shí)至今日，我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)取得了怎樣的發(fā)展成績(jī)，投資者的認(rèn)可度又如何呢？據(jù)銀保監(jiān)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，截至2021年底，我國(guó)取得原保險(xiǎn)保費(fèi)收入4.49萬(wàn)億元，為2012年1.55萬(wàn)億元的2.9倍，保險(xiǎn)金額也增長(zhǎng)至12146萬(wàn)億元。

　　盡管我國(guó)已連續(xù)四年保持全球第二大保險(xiǎn)市場(chǎng)地位，但在陳東輝看來(lái)，當(dāng)前我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)對(duì)投資者的吸引力有所下降，相關(guān)公司的上市難度增加。從行業(yè)當(dāng)前發(fā)展來(lái)看，業(yè)務(wù)增長(zhǎng)持續(xù)承壓，可持續(xù)性和穩(wěn)定性下降；從未來(lái)預(yù)期看，不確定性大增?！岸唐趦?nèi)，投資者對(duì)保險(xiǎn)業(yè)的發(fā)展預(yù)期感到擔(dān)憂、保持謹(jǐn)慎，是可以理解的?！标悥|輝表示。

　　從最近兩年A股和港股現(xiàn)有上市險(xiǎn)企的市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，持續(xù)下跌是主基調(diào)。2021年，A股保險(xiǎn)板塊在跌幅榜位居第二，僅次于教育板塊，相關(guān)公司的估值不斷回落。同時(shí)，根據(jù)東方財(cái)富Choice數(shù)據(jù)顯示，港股上市保險(xiǎn)公司中，僅眾安在線最近一個(gè)季度的市凈率(PB，MRQ)高于1倍，其他公司全部在1倍以下?？梢?jiàn)，相關(guān)上市公司的市場(chǎng)估值非常低。

　　陳東輝認(rèn)為，從保險(xiǎn)公司的上市時(shí)機(jī)來(lái)看，當(dāng)前無(wú)論是在A股還是港股IPO都并非理想時(shí)刻。估值高低不僅關(guān)系著首次公開(kāi)發(fā)行能否成功，也關(guān)系著發(fā)行價(jià)格。如果價(jià)格過(guò)低，對(duì)公司原有股東利益、融資額度都可能產(chǎn)生負(fù)面影響。

　　馬羽平也表示，當(dāng)前保險(xiǎn)公司謀求上市的一大瓶頸是市場(chǎng)給予的估值較低。同時(shí)，近幾年保險(xiǎn)行業(yè)面臨嚴(yán)監(jiān)管的政策環(huán)境，疊加新冠肺炎疫情持續(xù)反復(fù)以及居民收入預(yù)期不明朗，也讓資本市場(chǎng)對(duì)保險(xiǎn)行業(yè)發(fā)展預(yù)期較為謹(jǐn)慎。

　　難言批量上市

　　險(xiǎn)企練好內(nèi)功才能水到渠成

　　保險(xiǎn)公司有上市需求，且不少保險(xiǎn)公司符合首發(fā)辦法的“硬件”要求。此前，行業(yè)流傳“保險(xiǎn)公司將迎來(lái)上市小高峰”的判斷。對(duì)此，業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，盡管長(zhǎng)期來(lái)看我國(guó)必將出現(xiàn)更多上市險(xiǎn)企，但當(dāng)前批量上市的可能性很小。

　　黃大智表示，結(jié)合險(xiǎn)企上市的各種障礙及其未來(lái)盈利能力來(lái)看，目前保險(xiǎn)公司面臨承保端和投資端“雙殺”。因此，當(dāng)前保險(xiǎn)公司上市難度大，上市險(xiǎn)企即使增加也數(shù)量有限。

　　結(jié)合我國(guó)保險(xiǎn)公司的情況，胡靜認(rèn)為，當(dāng)前上市或許并非險(xiǎn)企進(jìn)行資本補(bǔ)充的捷徑，保險(xiǎn)公司可以通過(guò)發(fā)行資本補(bǔ)充債、進(jìn)行相應(yīng)的再保險(xiǎn)安排等方式緩解資本壓力。長(zhǎng)期來(lái)看，隨著我國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)發(fā)展以及險(xiǎn)企綜合能力提升，相信更多業(yè)務(wù)有特色、有發(fā)展前景、能給投資人帶來(lái)積極回報(bào)的保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)將進(jìn)入資本市場(chǎng)并受到市場(chǎng)關(guān)注。

　　鄭彧表示，盡管保險(xiǎn)公司存在融資需求，但通常只有短期理賠壓力很大的保險(xiǎn)公司才有急迫的上市需求。同時(shí)，在現(xiàn)有市場(chǎng)行情下，囿于現(xiàn)有金融機(jī)構(gòu)上市程序的復(fù)雜性，目前相關(guān)機(jī)構(gòu)在港上市的需求更強(qiáng)。

　　整體上看，當(dāng)前資本市場(chǎng)對(duì)保險(xiǎn)行業(yè)的態(tài)度從多年前的熱捧轉(zhuǎn)向中性甚至偏謹(jǐn)慎，但陳東輝對(duì)我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展并不悲觀，他表示，在當(dāng)前的發(fā)展模式和格局之下，行業(yè)要想重新取得理想業(yè)績(jī)，提升穩(wěn)定性和可持續(xù)性，需要“走一條難而正確的路”。

　　在陳東輝看來(lái)，我國(guó)保險(xiǎn)市場(chǎng)潛力足夠大，人們的保險(xiǎn)需求也已經(jīng)充分激發(fā)，但保險(xiǎn)供給與客戶需求的錯(cuò)配十分嚴(yán)重：車險(xiǎn)拼費(fèi)用，服務(wù)薄弱，數(shù)字化腳步滯后；發(fā)展健康險(xiǎn)采取跑馬圈地模式，主要功能是報(bào)銷，健康管理不到位；壽險(xiǎn)的代理人誤導(dǎo)痼疾仍未消除，轉(zhuǎn)型困難。因此，保險(xiǎn)業(yè)必須認(rèn)識(shí)到發(fā)展的問(wèn)題所在，明確轉(zhuǎn)型方向，切實(shí)采取轉(zhuǎn)型舉措，從重保費(fèi)收入、重發(fā)展速度轉(zhuǎn)向重服務(wù)、重專業(yè)價(jià)值，打造自身特色，形成差異化競(jìng)爭(zhēng)。

　　陳東輝表示，從我國(guó)來(lái)看，當(dāng)前上市保險(xiǎn)公司總量較少，短期內(nèi)也不可能大幅增長(zhǎng)。此外，從個(gè)別互聯(lián)網(wǎng)公司或科技公司的表現(xiàn)來(lái)看，有的公司為了上市去沖刺業(yè)績(jī)，上市之后很快被打回原形，這也值得保險(xiǎn)行業(yè)警醒。

　　“上市是一個(gè)新的起點(diǎn)而非終點(diǎn)，應(yīng)是水到渠成的事，不能急于求成或者做成短期目標(biāo)。”陳東輝表示，保險(xiǎn)公司應(yīng)做好業(yè)務(wù)、練好內(nèi)功，在準(zhǔn)備好接受資本市場(chǎng)檢驗(yàn)之后，再去謀求上市。

　　資本市場(chǎng)風(fēng)云變幻，經(jīng)濟(jì)周期有波峰波谷，在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，外部形勢(shì)并非保險(xiǎn)公司可以控制或者改變的，唯一可控的便是練好內(nèi)功，抓住發(fā)展機(jī)會(huì)，夯實(shí)業(yè)務(wù)基礎(chǔ)，強(qiáng)壯自身體魄，用持續(xù)提升的業(yè)績(jī)來(lái)展現(xiàn)自身實(shí)力，從而獲得資本市場(chǎng)的認(rèn)可，在更大的平臺(tái)上獲取更多的發(fā)展動(dòng)能。（證券日?qǐng)?bào)）