證券時(shí)報(bào)記者 范璐媛

　　近期，上市未滿三年的*ST澤達(dá)和*ST紫晶同日發(fā)布公告，因涉嫌欺詐發(fā)行和信披違規(guī)，公司收到證監(jiān)會(huì)的行政處罰及市場(chǎng)禁入事先告知書(shū)，分別被處以8600萬(wàn)元和3668.52萬(wàn)元罰款，成為科創(chuàng)板處罰第一、二案。兩家公司還將面臨民事索賠和強(qiáng)制退市風(fēng)險(xiǎn)。

　　除上述兩家公司外，今年11月以來(lái)，還有ST星星、桂東電力、ST星源等多家上市公司因信披違規(guī)收到證監(jiān)會(huì)罰單。新《證券法》實(shí)施以來(lái)，證監(jiān)會(huì)貫徹“零容忍”原則，共對(duì)超300例信息披露違法違規(guī)案件作出了行政處罰。

　　隨著監(jiān)管部門(mén)對(duì)信息披露違法違規(guī)的查處力度不斷加大，涉及信息披露虛假陳述糾紛的民事訴訟案件也陡然增多，越來(lái)越多投資者加入證券維權(quán)行列。證券時(shí)報(bào)記者注意到，不到半個(gè)月時(shí)間，僅在新浪股民維權(quán)頻道對(duì)*ST澤達(dá)和*ST紫晶兩家公司登記的維權(quán)人數(shù)合計(jì)已超過(guò)200人。

　　維權(quán)方式上，新《證券法》創(chuàng)設(shè)的代表人訴訟制度，開(kāi)啟了A股證券集體訴訟的先河，具有里程碑意義。之后，特別代表人訴訟模式下的ST康美案，普通代表人訴訟模式下的飛樂(lè)音響案、輝豐股份案，先后迎來(lái)判決。不過(guò)，新法實(shí)施超兩年半，證券集體訴訟制度落地推進(jìn)有限。集體訴訟啟動(dòng)難背后，關(guān)于集體訴訟的定位、制度優(yōu)化等問(wèn)題值得探討。

　　投資者保護(hù)“加碼”

　　證券索賠案大增

　　在證券市場(chǎng)，虛假陳述包括虛假記載、誤導(dǎo)性陳述、重大遺漏、不正當(dāng)披露四種情形，是上市公司信息披露違法違規(guī)的重災(zāi)區(qū)。對(duì)虛假陳述的維權(quán)是證券市場(chǎng)投資者維權(quán)的重點(diǎn)內(nèi)容。

　　根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2022年虛假陳述民事訴訟案件的數(shù)量、索賠金額均創(chuàng)歷史新高。2022年前11個(gè)月，資本市場(chǎng)涉及證券虛假陳述糾紛的民事訴訟共有681起，幾乎是2021年全年同類案件訴訟量的2倍，被告覆蓋74家上市公司，比2021年高出60%(圖1)。

　　此外，在新浪股民維權(quán)平臺(tái)上，因虛假陳述處于被代理律師公開(kāi)征集索賠的上市公司有255家，其中2022年新增的公司有97家，比2021年新增的公司數(shù)量多出62%。

　　為什么虛假陳述維權(quán)案件數(shù)量會(huì)在2022年大幅提升？

　　一位接近監(jiān)管人士告訴證券時(shí)報(bào)記者，這一變化主要與民事訴訟前置程序的取消有關(guān)。2022年1月21日，最高人民法院發(fā)布《關(guān)于審理證券市場(chǎng)虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》(下稱“新司法解釋”)，正式取消了原司法解釋中對(duì)于法院受理虛假陳述糾紛案件須以行政處罰或刑事判決認(rèn)定為前置程序的要求，保障了投資者訴權(quán)。

　　“前置程序取消后，一些公司的行政處罰結(jié)果還沒(méi)有出來(lái)，僅僅在立案階段投資者就可以起訴了，這使得今年這類訴訟案件在各地都多了起來(lái)。”前述接近監(jiān)管人士說(shuō)。

　　其實(shí)，在今年虛假陳述新司法解釋出臺(tái)之前，證券市場(chǎng)投資者維權(quán)已出現(xiàn)多項(xiàng)積極變化。

　　2020年3月實(shí)施的新《證券法》設(shè)立了投資者保護(hù)專章，新法中信息披露規(guī)則的完善，民事、行政、刑事立體化的責(zé)任追究體系的構(gòu)建，違法成本的提升，也都直接或間接加強(qiáng)了投資者保護(hù)。

　　新《證券法》實(shí)施之后，對(duì)于信息披露違規(guī)，監(jiān)管部門(mén)加強(qiáng)了監(jiān)督執(zhí)法力度，僅2022年前11個(gè)月就已有56家上市公司因涉嫌信息披露違規(guī)而被證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查，這一數(shù)量比去年同期高出65%，創(chuàng)下歷史之最。

　　同時(shí)，新《證券法》提升了信息披露違規(guī)的行政處罰強(qiáng)度，將針對(duì)公司的處罰上限由60萬(wàn)元提升至1000萬(wàn)元，針對(duì)直接責(zé)任人員的處罰金額上限由30萬(wàn)元提升至500萬(wàn)元。并且，新《證券法》還增強(qiáng)了對(duì)“關(guān)鍵少數(shù)”的監(jiān)管約束，擴(kuò)大了信息披露義務(wù)人的范圍，強(qiáng)化了董監(jiān)高、控股股東和實(shí)控人的信披義務(wù)。

　　證券時(shí)報(bào)記者統(tǒng)計(jì)，截至2022年11月，適用于新《證券法》處罰的上市公司信息披露違法違規(guī)案件累計(jì)78例，罰款5.55億元，單個(gè)案件平均處罰金額711.74萬(wàn)元。

　　其中，針對(duì)上市公司的平均處罰金額為220.16萬(wàn)元，是同期適用原《證券法》處罰的上市公司平均罰金的4.4倍；針對(duì)高管層的平均處罰金額為89.35萬(wàn)元，是適用原《證券法》處罰案件平均罰金的6.45倍；針對(duì)獨(dú)立董事的平均處罰金額為47.55萬(wàn)元，是適用原《證券法》處罰案件平均罰金的8.94倍(表1)。

　　證監(jiān)會(huì)對(duì)證券違法行為懲處力度的加強(qiáng)，有利于震懾違法違規(guī)行為，維護(hù)市場(chǎng)“三公”原則，保護(hù)投資者利益。

　　A股集體訴訟破局

　　投資者維權(quán)迎新機(jī)制

　　多數(shù)情況下，在證券虛假陳述案件中，受害中小投資者分布廣泛，損失金額大小不一，專業(yè)知識(shí)有限，個(gè)人舉證困難，致使投資者單獨(dú)維權(quán)力量相對(duì)弱小。另一方面，長(zhǎng)期以來(lái)，各地法院對(duì)虛假陳述索賠案件大多采取“一案一訴”的審理方法，既降低了審判效率，也提高了投資者訴訟成本。

　　為有效保障證券市場(chǎng)受損投資者的民事索賠權(quán)利，新《證券法》開(kāi)啟了A股證券集體訴訟的實(shí)踐——代表人訴訟制度。該制度包括兩種訴訟方式：普通代表人訴訟(可分為“人數(shù)確定”與“人數(shù)不確定”兩類)、特別代表人訴訟。

　　普通代表人訴訟指當(dāng)事人一方人數(shù)眾多時(shí)，可由當(dāng)事人推選2~5人作為代表進(jìn)行訴訟的制度。人數(shù)確定的普通代表人訴訟主要由代理律師協(xié)助推進(jìn)，投資者人數(shù)不確定的，法院可以發(fā)出公告，通知投資者在一定期間向法院登記。普通代表人訴訟具有“明示加入”的特征，即當(dāng)事人登記加入訴訟隊(duì)伍方可成為原告。

　　飛樂(lè)音響案是新《證券法》實(shí)施后的首例證券糾紛普通代表人訴訟案。2020年8月，34名個(gè)人投資者共同推選出4名擬任代表人，向法院起訴飛樂(lè)音響。上海金融法院受理后作出民事裁定，確定權(quán)利人范圍并發(fā)布權(quán)利登記公告。經(jīng)“明示加入”，共有315名投資者成為本案原告，其中5名原告當(dāng)選為代表人，訴請(qǐng)被告飛樂(lè)音響賠償投資損失及律師費(fèi)、通知費(fèi)等合計(jì)1.46億元。2021年9月上海高院作出終審判決，315名股民合計(jì)獲賠1.2億元。

　　飛樂(lè)音響為普通代表人訴訟的全面落地提供了示范。2022年4月濟(jì)南中院受理的“龍力退”證券虛假陳述責(zé)任糾紛普通代表人訴訟，參訴人數(shù)多達(dá)1628人。北京金融法院受理的樂(lè)視網(wǎng)、賈躍亭等證券虛假陳述責(zé)任糾紛案代表人訴訟，索賠人數(shù)已超過(guò)2000人，索賠金額高達(dá)46億元，或?qū)⒊蔀橹袊?guó)證券史上投資者索賠第一大案。

　　相較于普通代表人訴訟，特別代表人訴訟制度是新《證券法》的一項(xiàng)重要?jiǎng)?chuàng)新，被視為“中國(guó)特色的證券集體訴訟制度”。制度規(guī)定，投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)受50人以上投資者委托，可以作為特別代表人參加訴訟。與普通代表人訴訟不同，特別代表人訴訟主要由投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)發(fā)起，目前只有投服中心能發(fā)起特別代表人訴訟。

　　特別代表人訴訟制度的另一重大特點(diǎn)是采用“默示加入，明示退出”的原則。即在訴訟程序中，除明確向法院表示不參與該訴訟的，其余受損投資人都默認(rèn)為案件原告，分享訴訟“成果”。這一機(jī)制有助于低成本覆蓋眾多微小的索賠請(qǐng)求，最大限度地?cái)U(kuò)大投資者保護(hù)范圍。

　　ST康美虛假陳述民事賠償案是我國(guó)第一起，也是截至目前唯一一起證券特別代表人訴訟案件。2021年11月12日，廣州中院發(fā)布ST康美虛假陳述民事賠償案一審判決，投服中心代表55326名投資者作為原告，向ST康美及相關(guān)人等提起的民事侵權(quán)賠償訴訟勝訴，52037名投資者獲得了總計(jì)24.59億元的賠償判決，17名董監(jiān)高被判承擔(dān)高額連帶賠償責(zé)任，其中包括5名獨(dú)立董事。審計(jì)機(jī)構(gòu)及其合伙人、簽字會(huì)計(jì)師均被判承擔(dān)連帶賠償責(zé)任。

　　相比于單獨(dú)訴訟的單打獨(dú)斗，集體訴訟展現(xiàn)出明顯的規(guī)模優(yōu)勢(shì)和成本優(yōu)勢(shì)，對(duì)虛假陳述的實(shí)施者形成震懾，對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)投資者維權(quán)的發(fā)展影響深遠(yuǎn)。

　　對(duì)受損投資者而言，集體訴訟不僅節(jié)省了律師費(fèi)，獲得了專業(yè)力量的支持，也避免了繁瑣的庭審過(guò)程所帶來(lái)的訴訟成本，提高了訴訟效率。

　　發(fā)起特別代表人訴訟的投保機(jī)構(gòu)屬于公益性質(zhì)，不收取投資者任何費(fèi)用，遵循“默示加入，明示退出”的原則，新增當(dāng)事人甚至不需要申請(qǐng)，直接等賠償款到賬即可。對(duì)于法院受理的人數(shù)不確定的普通代表人訴訟，投資者通過(guò)權(quán)利登記即可加入訴訟，多數(shù)情況下投資者通過(guò)法院在線平臺(tái)就可完成登記，操作便捷。

　　集體訴訟的成功實(shí)踐，提升了投資者的維權(quán)意識(shí)。

　　“首勝”之后

　　為何特別代表人訴訟仍是孤例？

　　ST康美特別代表人訴訟案是中國(guó)證券史上的里程碑事件。案件成功判決后，證監(jiān)會(huì)相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，下一步，中國(guó)證監(jiān)會(huì)將依法推動(dòng)代表人訴訟常態(tài)化開(kāi)展。不過(guò)，新《證券法》實(shí)施至今已超過(guò)兩年半，特別代表人訴訟的實(shí)踐，仍停留在ST康美一例。

　　為什么特別代表人訴訟啟動(dòng)困難？

　　特別代表人訴訟制度雖然借鑒了美國(guó)的集體訴訟制度，但二者卻有一個(gè)核心區(qū)別：美國(guó)的集體訴訟由律師作為首席原告，中國(guó)的特別代表人訴訟由投服中心發(fā)起。作為一個(gè)“半官方”機(jī)構(gòu)，投服中心在啟動(dòng)集體訴訟時(shí)難免有更多非市場(chǎng)因素的考量。

　　前述接近監(jiān)管人士告訴記者，特別代表人訴訟制度到目前為止仍帶有試點(diǎn)性質(zhì)，投服中心選擇案件的程序比較復(fù)雜，需要層層報(bào)批；此外，由于特別代表人訴訟的原告人數(shù)眾多，涉及的賠償金額巨大，會(huì)造成很大的影響力，所以投服中心開(kāi)啟訴訟程序會(huì)更為慎重。

　　清華大學(xué)法學(xué)院教授湯欣表示：“以ST康美為例，最終逾5萬(wàn)名投資者獲賠了24.59億元，這個(gè)賠償金額的沖擊是非常大的。絕大多數(shù)作為被告的上市公司或中介機(jī)構(gòu)在這樣的沖擊之下，恐怕都難逃破產(chǎn)的結(jié)果。ST康美最終走向破產(chǎn)重整，并沒(méi)有破產(chǎn)清算，這個(gè)情況很特殊，難以復(fù)制。所以，特別代表人訴訟就像‘核武器’，一般會(huì)處于備而不用的威懾狀態(tài)，不會(huì)經(jīng)常使用?！?/p>

　　多因素掣肘

　　普通代表人訴訟也推進(jìn)緩慢

　　相較于特別代表人訴訟，普通代表人訴訟理論上啟動(dòng)門(mén)檻并不高，但在實(shí)際操作中同樣推進(jìn)緩慢。

　　新《證券法》實(shí)施至今，各地法院發(fā)布了權(quán)利登記公告的普通代表人訴訟不足10例，除了飛樂(lè)音響外，完成一審判決的僅有輝豐股份。有的案件距離法院發(fā)布權(quán)利登記公告已超過(guò)兩年，案件審理仍未出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性進(jìn)展(表2)。

　　上海久誠(chéng)律師事務(wù)所許峰律師認(rèn)為，部分案件沒(méi)有太大進(jìn)展，可能跟案件索賠的人數(shù)和金額太大有關(guān)，也可能跟當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)有一定關(guān)系。首先，從目前情況來(lái)看，普通代表人訴訟首先可能涉及人數(shù)較多，個(gè)別案件一千人或幾千人的情況已經(jīng)出現(xiàn)，索賠金額幾億元、幾十億元的情況也出現(xiàn)了，或超出上市公司承受力。其次，普通代表人訴訟如果推進(jìn)過(guò)快，案件判決后可能有很大的示范效應(yīng)，會(huì)促使更多的投資者加入到索賠中來(lái)，進(jìn)而形成連鎖反應(yīng)。

　　北京大學(xué)法學(xué)院教授彭冰認(rèn)為，普通代表人訴訟開(kāi)展困難，可能也受制于法院和律師兩方面的激勵(lì)不足：從法院方面來(lái)看，普通代表人訴訟程序復(fù)雜、工作量大、周期長(zhǎng)，在法院的績(jī)效考核上可能并不占優(yōu)勢(shì)。因此，各地法院在推動(dòng)普通代表人訴訟方面并沒(méi)有太高的積極性，多是“試點(diǎn)”“嘗新”的性質(zhì)。

　　律師發(fā)起普通代表人訴訟時(shí)也存在影響因素。一方面是因?yàn)槠胀ù砣嗽V訟可能被投服中心轉(zhuǎn)化為特別代表人訴訟，轉(zhuǎn)化后，投服中心就會(huì)啟用自己的律師作為訴訟代理人；另一方面則是律師費(fèi)的確定和落實(shí)問(wèn)題，當(dāng)法院受理普通代表人訴訟并發(fā)出權(quán)利登記公告后，新加入的原告和代理律師之間并沒(méi)有簽訂法律服務(wù)合同，律師難以收取增量代理費(fèi)。

　　回歸傳統(tǒng)訴訟模式

　　判決不確定性增加

　　在代表人訴訟的推進(jìn)謹(jǐn)慎而進(jìn)展有限的情況下，證券投資者的維權(quán)訴訟，更多又回歸到了傳統(tǒng)的單獨(dú)訴訟模式。

　　雖然前述2022年證券虛假陳述民事訴訟案件的數(shù)量、索賠金額均創(chuàng)歷史新高，但大部分都選擇了傳統(tǒng)的單獨(dú)訴訟模式。

　　按照2022年的新司法解釋，行政刑事前置程序取消，雖然使起訴門(mén)檻降低，但若沒(méi)有行政處罰決定書(shū)作依據(jù)，投資者在確定違法實(shí)施日、計(jì)算損失等關(guān)鍵問(wèn)題上的難度將隨之提升，敗訴或駁回起訴的風(fēng)險(xiǎn)增大。

　　證券時(shí)報(bào)記者對(duì)2018年以來(lái)案由為證券虛假陳述責(zé)任糾紛的近5800份判決書(shū)進(jìn)行了關(guān)鍵詞分析，發(fā)現(xiàn)法院在裁量時(shí)主要考慮以下幾方面問(wèn)題的認(rèn)定：判決書(shū)正文包含因果關(guān)系的約占44%，包含違法實(shí)施日、揭露日認(rèn)定的約占43%，包含損失計(jì)算的約占24%，包含重大性的約占21%，包含系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的約占17%。

　　新司法解釋對(duì)于上述部分關(guān)鍵問(wèn)題的認(rèn)定作出了調(diào)整，相比從前，法院擁有更自由的裁量權(quán)，案件判決難度也相應(yīng)提升。面對(duì)判決結(jié)果的不確定性，多位律師向記者表示，自己在實(shí)際代理投資者索賠的訴訟實(shí)務(wù)中仍以保守謹(jǐn)慎為主。

　　“雖然前置條件的限制放寬了，但新的司法解釋中又規(guī)定了重大性等問(wèn)題，實(shí)際上對(duì)起訴的要求更高了?！鄙虾h聯(lián)律師事務(wù)所宋一欣律師說(shuō)，“有的投資者覺(jué)得什么都可以起訴，但是我們律師相對(duì)來(lái)說(shuō)比較謹(jǐn)慎，目前在案件代理中大多還是遵循了處罰決定或監(jiān)管措施文件，然后再結(jié)合重大性判斷?！?/p>

　　新司法解釋在“重大性與交易因果關(guān)系”一節(jié)設(shè)專條規(guī)定重大性要件及其認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，重大性需要在證券交易價(jià)格或交易量上得到體現(xiàn)。而在此之前，行政處罰可視為證明虛假陳述行為具有重大性的依據(jù)。

　　今年下半年以來(lái)，上海、南京、北京、拉薩法院陸續(xù)有了駁回原告全部訴訟請(qǐng)求的判例，多例都涉及重大性的認(rèn)定。如上海金融法院在8月對(duì)個(gè)人投資者訴華信國(guó)際證券虛假陳述責(zé)任糾紛的判決中，全面審查了虛假陳述行為對(duì)證券市場(chǎng)價(jià)格或交易量產(chǎn)生的影響，認(rèn)定虛假陳述行為不具有“重大性”，并據(jù)此駁回原告全部訴訟請(qǐng)求。

　　許峰律師認(rèn)為，前置程序的取消，很大程度上給訴訟時(shí)效起算帶來(lái)了困惑?！斑^(guò)去訴訟時(shí)效一般是從證監(jiān)會(huì)處罰的公告日起算三年屆滿，而當(dāng)下的新司法解釋是從違法揭露日起算。在法院判決之前，甚至在判決生效之前，揭露日往往是虛假陳述索賠案件中重要的爭(zhēng)議之一，揭露日不確定，導(dǎo)致投資者提起索賠的訴訟時(shí)效何時(shí)屆滿具有很大的不確定性。尤其在過(guò)渡期，因?yàn)樾滤痉ń忉尩某雠_(tái)，很多違規(guī)的上市公司被索賠的時(shí)間僅僅幾個(gè)月而已，這在一定程度上反映出對(duì)投資者索賠訴訟時(shí)效權(quán)利的保護(hù)不夠周全。”

　　A股集體訴訟制度

　　仍存優(yōu)化空間

　　集體訴訟在提高投資者維權(quán)意識(shí)、震懾市場(chǎng)等方面起到重要作用，但基于目前的制度設(shè)計(jì)和市場(chǎng)環(huán)境，集體訴訟性質(zhì)的代表人訴訟仍帶有較強(qiáng)的試點(diǎn)性質(zhì)，并未朝常態(tài)化方向推進(jìn)。

　　湯欣教授判斷，未來(lái)的訴訟格局不會(huì)發(fā)生太大變化，仍以單獨(dú)訴訟和部分的共同訴訟為主。代表人訴訟并不會(huì)出現(xiàn)很多，“核武器”級(jí)別的特別代表人訴訟更不大可能經(jīng)常出現(xiàn)。

　　許峰律師認(rèn)為，基于代表人訴訟的威懾力和影響面，基于當(dāng)前中國(guó)資本市場(chǎng)部分公司質(zhì)量有待提升、經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要支持等一些實(shí)際情況，當(dāng)前還不具備代表人訴訟批量展開(kāi)的土壤，只能個(gè)案選擇、謹(jǐn)慎前行。未來(lái)隨著時(shí)間的推移和市場(chǎng)的發(fā)展，選擇性地推進(jìn)部分代表人訴訟案件，漸進(jìn)式實(shí)現(xiàn)代表人訴訟常態(tài)化開(kāi)展。

　　但另一方面，中小投資者在股市維權(quán)中長(zhǎng)期處于弱勢(shì)地位，設(shè)置集體訴訟制度的本意在于加強(qiáng)投資者保護(hù)，幫助更多投資者加入維權(quán)行列。若集體訴訟長(zhǎng)期啟動(dòng)困難，則在一定程度上削弱了制度設(shè)計(jì)的初衷。若法院在權(quán)利登記后遲遲不推動(dòng)訴訟進(jìn)展，也會(huì)降低投資者對(duì)訴訟維權(quán)的信任。

　　在制度設(shè)計(jì)和訴訟審理環(huán)節(jié)，代表人訴訟制度仍有優(yōu)化空間。

　　彭冰教授認(rèn)為，作為特別代表人訴訟的發(fā)起人，投保機(jī)構(gòu)也需要激勵(lì)和競(jìng)爭(zhēng)，目前只有投服中心一個(gè)機(jī)構(gòu)來(lái)做肯定是不夠的，三家甚至四家競(jìng)爭(zhēng)更為合適一些。另外，對(duì)于案件的選擇，應(yīng)該規(guī)定投保機(jī)構(gòu)可直接提起特別代表人訴訟，而不是依賴于普通代表人訴訟先行展開(kāi)。

　　前述接近監(jiān)管人士表示，代表人訴訟制度的完善還可以從幾個(gè)維度做進(jìn)一步改進(jìn)。一是損失的計(jì)算，到目前為止也沒(méi)有一個(gè)非常明確的算法，算法的合理性還需要進(jìn)一步達(dá)成共識(shí)。二是被告中除上市公司之外的主體，如獨(dú)立董事、中介機(jī)構(gòu)有沒(méi)有可能承擔(dān)限額責(zé)任。目前的五洋案、ST康美案對(duì)這些主體的處罰都比較重，帶有懲罰性意味，用什么方式罰、如何處罰都值得進(jìn)一步商榷。三是現(xiàn)在的董責(zé)險(xiǎn)制度能不能在實(shí)踐當(dāng)中起到一個(gè)相當(dāng)于抵消或者說(shuō)保障的一種作用，這一塊還不是很明確。